出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線 星空

2015年的深圳騰訊大廈，35歲的T4技術(shù)專家鮑春健面臨著人生中最艱難的抉擇之一——是繼續(xù)拿著高薪、享受行業(yè)頂尖的技術(shù)資源，還是聽從內(nèi)心對"互聯(lián)網(wǎng)+"浪潮的判斷，帶著全部積蓄開啟未知的創(chuàng)業(yè)之路。

彼時，馬化騰曾在騰訊內(nèi)部會議中反復強調(diào)的"互聯(lián)網(wǎng)要與傳統(tǒng)行業(yè)深度融合"，像一顆種子在他心中生根發(fā)芽。

最終，這位在騰訊工作9年、參與過大數(shù)據(jù)技術(shù)研發(fā)與團隊管理的技術(shù)精英，選擇帶著500萬元積蓄走出舒適區(qū)，創(chuàng)辦了后來的私域運營解決方案龍頭企業(yè)——小鵝通。

十年后的2025年8月，小鵝通正式向港交所遞交招股說明書，擬成為"私域運營第一股"。

從7個月燒光500萬元的絕境，到接外包項目求生的艱難，再到憑借吳曉波頻道等標桿案例切入私域賽道，最終吸引騰訊、高瓴、IDG等資本入局，鮑春健的創(chuàng)業(yè)故事堪稱互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的逆襲范本。

然而，招股書披露的18.38億元凈流動負債、0.24的流動比率，以及平臺上頻發(fā)的商戶違規(guī)事件，或為這場IPO征程蒙上一層陰影。

1、絕境逢生的創(chuàng)業(yè)路：從外包求生到資本寵兒的蛻變

鮑春健現(xiàn)年45歲，2001年他畢業(yè)于合肥工業(yè)大學鑄造專業(yè)，2006年6月獲得中國科學技術(shù)大學計算機應用技術(shù)碩士學位。

研究生畢業(yè)后，鮑春健加入騰訊公司，先是任職于騰訊計費平臺，后調(diào)至數(shù)據(jù)中心，他在騰訊任職9年時間，最終升至數(shù)據(jù)平臺部總監(jiān)。

離職創(chuàng)業(yè)前，鮑春健是騰訊內(nèi)部比較稀有的T4級別的專家工程師，但他思量再三，最終還是放棄高薪和穩(wěn)定的工作去創(chuàng)業(yè)。

最初，鮑春健是想做一個幫助藍領人群找工作的平臺"工作幫"，但這個項目因為沒有實現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)，無法為公司帶來更多回報而失敗，而鮑春健的創(chuàng)業(yè)公司在僅7個月里，就燒掉了500萬元，相當于他在騰訊工作9年的積蓄幾乎全部燒完了。

無奈之下，鮑春健又沒有更好的創(chuàng)業(yè)項目，于是他只能帶領團隊開始接外包項目賺錢度日。

直到2016年7月份，鮑春健在投資人洛可可創(chuàng)始人賈偉的引薦下，認識了媒體人吳曉波，當時吳曉波讓人開發(fā)了一款音頻收聽工具，但其中一個技術(shù)點始終無法突破，最終是鮑春健帶領團隊用時兩個月解決了問題，收費50萬元。

恰逢此時知識付費領域開始火爆，鮑春健在吳曉波的建議下，正式進軍知識付費解決方案市場，項目取名為小鵝通。

吳曉波也在此時入股了小鵝通，并為鮑春健推薦了"十點讀書"這個客戶，隨著越來越多大V采用小鵝通的產(chǎn)品，鮑春健的創(chuàng)業(yè)也開始走上正軌。

2018年，小鵝通推出數(shù)字化營銷解決方案產(chǎn)品，并將客戶從媒體行業(yè)拓展至教育行業(yè)，從而拓寬了自身的業(yè)務邊界。

截至目前，小鵝通的主要客戶包括互聯(lián)網(wǎng)原生電商商家、傳統(tǒng)線下零售商及其他商家。截至2025年6月30日，正在訂閱小鵝通一站式解決方案的客戶超過39180名，其中包括1838名關(guān)鍵客戶。

從2016年到2021年，鮑春健帶領小鵝通也獲得過多輪融資，投資方包括北京洛可可科技、上海喜馬拉雅、好未來教育集團、騰訊創(chuàng)投、IDG資本、啟明創(chuàng)投、紀源資本、高瓴創(chuàng)投等。

而小鵝通公司的投后估值，也從2016年獲天使輪融資后的3706.8萬港元，快速升至2021年獲D輪融資后的50.95億港元。

上市前，鮑春健合計控制約44.92%的股份，是公司的控股股東。

此外，騰訊通過意象架構(gòu)公司持股16.82%，是小鵝通的最大外部股東，高成資本通過兩家公司合計持股13.21%，喜馬拉雅持股7.01%、好未來教育集團持股5.16%，啟明創(chuàng)投持股5.06%，IDG資本持股3.85%，高瓴創(chuàng)投持股0.5%。

小鵝通獲得融資時，也曾授予投資方特殊權(quán)利，其中包括贖回權(quán)。

為了籌備IPO，小鵝通的全體現(xiàn)有股東已在2025年6月19日簽訂了豁免及確認協(xié)議，據(jù)此協(xié)議，各IPO前投資者不可撤回且無條件同意，其所享有的贖回權(quán)及任何其他退股權(quán)利將在公司提交IPO時自動終止，僅于IPO未果時方可恢復行使。

對此，小鵝通向「創(chuàng)業(yè)最前線」表示："此舉充分體現(xiàn)各方長期合作意愿。"

此外，值得一提的是，小鵝通上市前夕，2025年8月19日該公司還委任戴志康擔任公司的獨立非執(zhí)行董事。

戴志康曾與李想、茅侃侃、高燃被稱為"80后互聯(lián)網(wǎng)京城四少"，創(chuàng)辦過康盛創(chuàng)想公司，做出過中國互聯(lián)網(wǎng)早期非常流行的開源社區(qū)論壇Discuz，后被騰訊收購，現(xiàn)任博雅互動國際有限公司主席。

據(jù)悉，戴志康未來將負責監(jiān)督小鵝通董事會并向其提供獨立意見。

2、年營收突破5億，短期償債壓力明顯

小鵝通招股書顯示，公司的主要業(yè)務是基于云端的一站式解決方案，其中包括電商、數(shù)字化營銷及CRM三大模塊。

以2024年的營收計算，小鵝通位列中國交互型私域運營解決方案供應商第一名，私域運營解決方案供應商第三名。

（圖 / 小鵝通招股書）

2022年、2023年、2024年及2025年上半年（以下簡稱"報告期內(nèi)"），小鵝通的營收分別為2.99億元、4.15億元、5.21億元及3.06億元。

同期，毛利分別為1.62億元、3億元、3.89億元及2.31億元；年內(nèi)虧損分別為3399.9萬元、3704.8萬元、1508.3萬元及582.4萬元。

可見該公司的營收呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，同期的年內(nèi)虧損也有逐年減少的跡象。

報告期內(nèi)，小鵝通的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-2.73億元、-3147.5萬元、6631萬元及5883.3萬元。從2024年開始，該公司的經(jīng)調(diào)整凈利潤轉(zhuǎn)正。

報告期內(nèi)，公司的毛利率分別為54.3%、72.3%、74.8%及75.5%。

該公司各期的經(jīng)營活動（所用）/所得現(xiàn)金流量凈額分別為-1.76億元、3018.3萬元、1.08億元及715.9萬元。該數(shù)據(jù)雖在2023年轉(zhuǎn)正，但2025上半年僅715萬余元，較上年同期下降了約47.5%。

（圖 / 小鵝通招股書）

更值得警惕的是該公司的資產(chǎn)負債表里體現(xiàn)的情況，截至2025年6月，小鵝通的流動負債總額約為24.18億元，其中可換股可贖回優(yōu)先股達17.99億元，占比達到74.4%。

這類金融工具在特定條件下可能觸發(fā)贖回，會對小鵝通公司造成巨大的現(xiàn)金支出壓力。

招股書披露，2025年6月19日，小鵝通曾將可換股可贖回優(yōu)先股的贖回日期由2025年6月30日延長至2027年1月31日。也就是說小鵝通需要在這個日期之前謀求上市成功，否則將可能面臨巨額贖回債務。

截至2025年6月，小鵝通的流動負債凈額高達18.38億元，但同期的流動比率（流動資產(chǎn)總額/流動負債總額）僅為0.24，也顯示該公司短期償債能力堪憂。

從2019年到2024年，小鵝通所在的中國交互型私域運營解決方案行業(yè)市場規(guī)模從19億元增長到了52億元，復合年增長率為22.8%，預計到2029年該行業(yè)市場規(guī)模將達到138億元，2025年至2029年的復合年增長率為21.6%。

（圖 / 小鵝通招股書）

以2024年營收計，小鵝通在中國交互型私域運營解決方案市場的份額為10%，雖然與行業(yè)第二名4.4%的市場份額相比有一定優(yōu)勢，但仍未形成絕對的壟斷優(yōu)勢。

在交互型私域賽道保持21.6%高增速，競爭加劇的背景下，小鵝通也需要通過IPO募集資金改善公司的經(jīng)營狀況，構(gòu)建更強大的核心競爭力，降低被競爭對手反超的風險。

3、商戶違規(guī)與平臺監(jiān)管之困

作為連接眾多商家與C端用戶的技術(shù)平臺，小鵝通在享受生態(tài)紅利的同時，也面臨著監(jiān)管壓力。

據(jù)廣東證監(jiān)局在2024年11月份發(fā)布的一份行政處罰書顯示，廣東珀源私募證券投資基金管理有限公司及廣東珀源實控人、法定代表人吳某平因為存在違法事實遭到處罰。

其中，吳某平存在通過小鵝通平臺注冊店鋪，以外部引流投資者購買課程或成為會員的方式變現(xiàn)，在這個過程中，吳某平存在使用直播、私域等方式違規(guī)推薦股票的行為。

廣東證監(jiān)局查實吳某平從2017年8月15日到2022年6月15日，從事非法證券投資咨詢違法所得共計255.17萬元，最終吳某平被沒收該筆違法所得，并被處以200萬元的罰款。

盡管這起處罰中，小鵝通并未受到更多牽連，但小鵝通需要持續(xù)打擊這類違法薦股變現(xiàn)的行為。

今年8月5日，一位網(wǎng)友在中國電子商會旗下消費者服務保障平臺"消費保"上投訴稱，他的孩子悄悄炒股，拿老人手機免密支付在小鵝通上面訂購了一個非法薦股群。他發(fā)現(xiàn)后想要讓商家退款，遇阻后發(fā)起投訴。

最終結(jié)果是在小鵝通跟進之前，商家已經(jīng)退款成功。

（圖 / 消費保平臺）

這起已經(jīng)完結(jié)的投訴，也在向小鵝通平臺傳遞一個信號，即平臺需要加大非法薦股群的打擊力度。

對于此類事件的防范，「創(chuàng)業(yè)最前線」也向小鵝通公司進一步了解，小鵝通方面表示："公司的審核機制持續(xù)迭代，針對違規(guī)內(nèi)容實現(xiàn)高精準篩查。合規(guī)是業(yè)務基石，我們通過技術(shù)投入優(yōu)化合規(guī)成本，并設專業(yè)團隊審核用戶舉報信息及內(nèi)容安全巡查。"

2024年9月，澎湃新聞也曾刊發(fā)文章指出小鵝通平臺上存在"一針治癌、念數(shù)字治萬病"的虛假醫(yī)療信息。

此后，小鵝通迅速行動，發(fā)布了《關(guān)于"虛假醫(yī)療信息"專項內(nèi)容治理規(guī)范公告》，明確禁止入駐商家利用"虛假神醫(yī)"等噱頭傳播不實信息牟利。

（圖 / 消費保平臺）

截至9月3日的最近一個月內(nèi)，在消費保平臺上，小鵝通共獲得了77次投訴，其中退款問題投訴量最多，占比24.6%，其次為虛假宣傳的投訴量，占比18.1%。

未來，在退款溝通服務與打擊虛假宣傳內(nèi)容方面，小鵝通依然有進步空間。

對于相關(guān)投訴的處理，小鵝通方面也對「創(chuàng)業(yè)最前線」表示："公司已針對退款、虛假宣傳推出專項整改，包括強化商家準入審核、建立投訴快速響應通道。后續(xù)將持續(xù)跟蹤整改效果，推動投訴量逐步下降，切實保障用戶權(quán)益與平臺生態(tài)健康。"

從7個月燒光500萬的初創(chuàng)公司，到年營收超5億、沖刺港交所的行業(yè)龍頭，鮑春健帶領小鵝通經(jīng)歷了跌宕起伏的10年。

盡管小鵝通憑借私域運營解決方案抓住了市場痛點，實現(xiàn)了快速增長，但該公司存在潛在的償債壓力和嚴峻的合規(guī)考驗，都是它IPO路上必須跨過的坎。

小鵝通招股書顯示，私域運營的賽道前景廣闊，2024年到2029年，交互型私域運營解決方案的市場潛在規(guī)模將會從1475億元增至1813億元，滲透率將從3.5%增長至7.6%。

但未來只有平衡好業(yè)務增長與合規(guī)管理，小鵝通才能真正抓住市場的機遇以及贏得投資者的長期信任。