導(dǎo)語：斑馬網(wǎng)絡(luò)的上市進程伴隨著虧損、依賴與口碑爭議。
摘要：
1、兩大股東“雙重綁定”：斑馬網(wǎng)絡(luò)股權(quán)結(jié)構(gòu)中阿里持股44.7%、上汽持股34.3%，業(yè)務(wù)高度依賴兩大股東。
2、持續(xù)虧損、毛利下降：斑馬網(wǎng)絡(luò)2022至2024年累計虧損超26億元，2025年一季度再虧15.8億元，毛利率由53.9%降至38.9%，財務(wù)與盈利能力承壓。
3、估值爭議：斑馬網(wǎng)絡(luò)在細(xì)分市場份額居前，但前CFO炮轟“圈錢”、用戶吐槽系統(tǒng)卡頓，估值光環(huán)正遭遇資本市場現(xiàn)實考驗。
阿里巴巴集團（Alibaba）正加快分拆旗下子公司斑馬網(wǎng)絡(luò)（Zebra Network）赴港交所IPO的步伐。作為一家主打“智能座艙”解決方案的科技企業(yè)，斑馬網(wǎng)絡(luò)既背靠阿里與上汽集團的資源，又肩負(fù)著長期虧損、客戶集中度過高、用戶體驗飽受質(zhì)疑的現(xiàn)實困境。
前CFO的公開炮轟，讓市場對其“上市動機”產(chǎn)生懷疑；抖音與微博平臺上，車主吐槽“斑馬智行系統(tǒng)卡頓”的視頻不斷發(fā)酵。資本市場需要面對的核心問題是：斑馬網(wǎng)絡(luò)究竟能否獨立站穩(wěn)腳跟，還是只能繼續(xù)依賴阿里與上汽的“輸血”？
01 背靠阿里上汽，“雙重綁定”如何保證獨立性
斑馬網(wǎng)絡(luò)成立于2015年，由阿里巴巴與上汽集團共同出資設(shè)立。起步階段，公司以“斑馬智行”車機系統(tǒng)進入市場，主打智能語音交互、導(dǎo)航地圖、車載娛樂等功能。
隨著智能汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，斑馬逐漸將業(yè)務(wù)擴展為三大板塊：系統(tǒng)級解決方案，包括基于AliOS的車機操作系統(tǒng)，構(gòu)建整套人機交互平臺；人工智能與云端托管服務(wù)，涵蓋語音助手、導(dǎo)航、娛樂推薦等增值服務(wù)；車載平臺服務(wù)，提供部分硬件配套與域控制器，支撐軟件運行。
截至 2025 年 6 月 30 日累計裝機超 800 萬輛，合作主機廠超過60家，包括上汽、福特、東風(fēng)等。然而，從營收構(gòu)成來看，上汽集團仍是最核心的客戶。業(yè)內(nèi)人士評價，斑馬雖然具備一定的技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢，但其真正的差異化能力和獨立生態(tài)尚未形成。
根據(jù)最新招股書，阿里通過上海賽為等間接持有斑馬網(wǎng)絡(luò)約44.72%的股份，是第一大股東；上汽集團通過嘉興瑞佳等間接持股34.34%，為第二大股東；其余股份由阿里系基金和員工持股平臺持有。
這種股權(quán)格局直接決定了斑馬網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)模式：在收入端，上汽貢獻的收入長期接近一半。
招股書顯示，2022-2024 年上汽收入占斑馬網(wǎng)絡(luò)總收入比例分別為 54.7%、47.4%、38.8%，2024 年占比下降后，2025 年 Q1 回升至 47.8%。
在采購端，斑馬對阿里的依賴更大。2022年至2025年一季度，向阿里采購的金額占比常年超過50%。換言之，斑馬網(wǎng)絡(luò)既是阿里的“子公司”，又是上汽的“長期供應(yīng)商”。外界質(zhì)疑，這種“雙重綁定”讓斑馬缺乏真正的獨立性，也限制了它拓展其他客戶的可能。
而前CFO“炮轟”斑馬網(wǎng)絡(luò)IPO是圈錢一事，則將這種質(zhì)疑提升到峰值。
2025年上半年，斑馬網(wǎng)絡(luò)前CFO夏蓮在朋友圈公開表示“不看好公司業(yè)務(wù)發(fā)展”，并質(zhì)疑IPO動機“更像是圈錢”，從而引發(fā)了一場輿論風(fēng)暴。夏蓮為頭部快消公司全球管培出身，擁有比利時安特衛(wèi)普大學(xué)管理學(xué)碩士學(xué)位，是國際公認(rèn)會計師（AIA）以及英國管理會計師（CIMA），擅長公司財務(wù)體系搭建與融資并購等資本運作。2019年阿里和上汽對斑馬啟動重組，與AliOS合并，隨后，夏蓮作為阿里巴巴旗下AliOS的創(chuàng)始成員加入斑馬，出任CFO。
8月23日，夏蓮在朋友圈直言不諱地批評老東家，其批評主要集中在三點：一是她不看好公司業(yè)務(wù)發(fā)展，認(rèn)為“沒有技術(shù)門檻的座艙技術(shù)車廠都可以自己干”；二是她質(zhì)疑斑馬上市是為了“圈錢”，這不是她的人生追求；三是她公開表示“鄙視斑馬某些高管的人品與行徑”。夏蓮還稱自己在2025年4月底已離職，幫助斑馬完成股改后選擇離開。她提到過去三年斑馬業(yè)績增長不達(dá)預(yù)期，甚至表示“對比未來3年，這可能還是斑馬最好的3年”。此外，夏蓮聲稱自己離開時幫一些好朋友把斑馬的估值降低了50% 。
目前，對于夏蓮的言論，斑馬網(wǎng)絡(luò)尚未回應(yīng)。但該言論迅速在微博與雪球等投資者社區(qū)發(fā)酵，引發(fā)市場對公司治理與估值合理性的擔(dān)憂。有投資人直言：“管理層分歧一旦公開化，意味著公司內(nèi)部對戰(zhàn)略方向缺乏共識，這對投資者來說是重大風(fēng)險信號?！?/p>
與此同時，在抖音與小紅書平臺，關(guān)于“斑馬智行系統(tǒng)卡頓、OTA升級失敗”的用戶吐槽視頻播放量不低。不少上汽車主直言：“語音助手反應(yīng)慢，導(dǎo)航經(jīng)常崩潰。”這些輿論讓市場擔(dān)心，用戶體驗問題可能直接影響車企的合作意愿，進而影響斑馬未來的收入穩(wěn)定性。
02 三年虧26億，研發(fā)燒錢、毛利下滑？
斑馬網(wǎng)絡(luò)的上市伴隨著質(zhì)疑的吐槽，真實的財務(wù)數(shù)據(jù)又如何呢？
從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，斑馬網(wǎng)絡(luò)仍處于“燒錢”階段。虧損規(guī)模方面，2022年至2024年，公司累計凈虧損超過26億元。2025 年一季度虧損 15.82 億，虧損同比擴大 7 倍，主要是受一次性無形資產(chǎn)減值18.4億元影響。
毛利率走勢上，從2022年的53.9%下滑至2024年的38.9%，顯示盈利能力持續(xù)承壓?，F(xiàn)金流狀況為，截至2025年3月底，公司賬上現(xiàn)金及等價物約3.2億元，而全年研發(fā)與運營消耗接近10億元，短期內(nèi)急需融資“補血”。
分析人士指出，斑馬的問題在于“規(guī)模效應(yīng)沒有形成，費用率卻高企”。研發(fā)投入剛性存在，價格戰(zhàn)使得硬件與軟件的利潤率持續(xù)下滑，“越賣越虧”已成為整個行業(yè)的痛點。
此外，斑馬網(wǎng)絡(luò)是在細(xì)分市場位列第一，但市場格局高度分散，“行業(yè)一哥”的位置并不牢靠。
根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，2024年斑馬網(wǎng)絡(luò)在“以軟件為核心的智能座艙解決方案”領(lǐng)域市占率為7.8%，收入7.41億元，排名第一；在“車載平臺服務(wù)”領(lǐng)域市占率為11.2%，收入0.82億元，同樣位居第一。
然而，行業(yè)前五合計市占率僅26.9%，意味著市場格局高度分散。相比之下，德賽西威（Desay SV）、中科創(chuàng)達(dá)（ThunderSoft）等A股上市公司在域控與中間件市場已形成穩(wěn)固護城河；海外的Cerence與BlackBerry QNX也在語音與操作系統(tǒng)層面占據(jù)優(yōu)勢。斑馬雖然在國內(nèi)裝機量可觀，但若無法擴展核心客戶群，其“第一”的含金量有限。
更值得注意的是，智能座艙正進入“價格戰(zhàn)”時代，這對斑馬網(wǎng)絡(luò)的盈利形成了挑戰(zhàn)。
智能座艙的滲透率在中國乘用車市場已超過75%。在高滲透率背景下，競爭加劇帶來了兩個問題：硬件與域控的價格戰(zhàn)不斷，單車配套價格持續(xù)下探；軟件功能被“打包化”采購，企業(yè)議價空間縮小。
對于斑馬網(wǎng)絡(luò)而言，這意味著一方面必須保持高研發(fā)投入，另一方面卻不得不降價競爭。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022-2024 年，斑馬網(wǎng)絡(luò)研發(fā)費用分別為 11.11 億、11.23 億、9.80 億，占收入比例137.9%、128.8%、118.9%，但毛利率卻逐年下降。
03 “獨角獸”也要面對市場考驗
胡潤百富榜曾將斑馬網(wǎng)絡(luò)列為“獨角獸”，給出約220億元人民幣估值。招股書披露的合作主機廠數(shù)量與裝機規(guī)模，也成為斑馬講述資本故事的核心亮點。
但斑馬網(wǎng)絡(luò)的另外一面則是三年收入徘徊在8億元左右，凈利潤持續(xù)為負(fù)。投資人普遍關(guān)心的幾個問題是：斑馬能否在未來三年實現(xiàn)盈利？客戶與供應(yīng)商的高度集中是否會逐步改善？在價格戰(zhàn)與車企自研趨勢下，斑馬的競爭優(yōu)勢是否還能維持？
在可比公司層面，德賽西威的市銷率約在3—4倍，中科創(chuàng)達(dá)在2—3倍，四維智聯(lián)則因虧損而面臨估值折價。斑馬的定價區(qū)間，也將受到市場嚴(yán)厲考驗。
作為阿里體系拆分的重要一步，斑馬網(wǎng)絡(luò)赴港IPO既有“資本市場故事”，也有“現(xiàn)實困境”。
一方面，它在國內(nèi)智能座艙賽道確實占據(jù)一定先發(fā)優(yōu)勢，合作車廠數(shù)量與裝機規(guī)模在行業(yè)內(nèi)有可比性；另一方面，其財務(wù)數(shù)據(jù)、用戶口碑、客戶集中度問題，以及前CFO的公開質(zhì)疑，都讓投資人難以忽視。
斑馬網(wǎng)絡(luò)的未來，取決于它能否擺脫對上汽與阿里的雙重依賴，提升產(chǎn)品體驗與獨立研發(fā)能力。如果這些問題無法解決，IPO帶來的或許只是一次“輸血”，而不是根本性的轉(zhuǎn)機。
對于資本市場而言，斑馬網(wǎng)絡(luò)更像是一場高風(fēng)險的“智能座艙下注”：既可能在新一輪產(chǎn)業(yè)浪潮中找到立足之地，也可能被車企自研和價格戰(zhàn)擠壓到邊緣。