2025.09.08

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作者 |第一財(cái)經(jīng) 韋薇

在一輪飛速反彈過(guò)后，美股進(jìn)入了波動(dòng)期。科技股或人工智能（AI）主題能否持續(xù)發(fā)力，這成為了投資者的最大看點(diǎn)。

過(guò)去兩周，華爾街明顯充斥著對(duì)AI資本開(kāi)支（Capex）增長(zhǎng)可能在2026年見(jiàn)頂?shù)膿?dān)憂(yōu)，這也是今年一季度“DeepSeek沖擊”后的又一次擾動(dòng)。原因包括：AI部署缺乏投資回報(bào)率；企業(yè)持續(xù)為AI資本開(kāi)支持續(xù)提供資金的能力存疑；英偉達(dá)和AMD對(duì)中國(guó)的GPU出貨短期缺乏上行空間，投資者在短期內(nèi)開(kāi)始對(duì) AI 股票采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，這從英偉達(dá)自發(fā)布財(cái)報(bào)后就走勢(shì)疲軟的股價(jià)中可見(jiàn)一斑。

盡管如此，多位華爾街資管公司的基金經(jīng)理對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，整體仍對(duì)AI主題持樂(lè)觀(guān)態(tài)度。一季度“DeepSeek沖擊”重創(chuàng)美國(guó)科技巨頭，如今這種擔(dān)憂(yōu)并不強(qiáng)烈，但市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)在于，部分AI概念股的漲幅已超過(guò)短期盈利增長(zhǎng)軌跡。高盛最新發(fā)布的AI主題報(bào)告提及，超大規(guī)模企業(yè)的AI資本支出一直超出市場(chǎng)預(yù)期。然而，如果資本支出增長(zhǎng)最終放緩，將對(duì)這些股票的估值構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，因此今年第三季度和第四季度的財(cái)報(bào)季將成為關(guān)鍵考驗(yàn)。

AI資本開(kāi)支遠(yuǎn)未見(jiàn)頂

在2024年上漲32%之后，與AI相關(guān)的股票今年以來(lái)又額外上漲了17%。投資者越來(lái)越多地詢(xún)問(wèn)，當(dāng)前美股價(jià)格是否反映了投資者過(guò)于樂(lè)觀(guān)的預(yù)期。

科技巨頭的未來(lái)表現(xiàn)對(duì)美股指數(shù)舉足輕重?！翱萍计呔揞^”在標(biāo)普500總市值中占比約34%，同時(shí)，它們貢獻(xiàn)了指數(shù)約25%的盈利，但盈利增速遠(yuǎn)高于指數(shù)整體——2025年一季度“七巨頭”凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.7%，而標(biāo)普500整體盈利增速僅約10%，意味著“七巨頭”對(duì)利潤(rùn)增量的貢獻(xiàn)超過(guò)一半以上。

在過(guò)去一周，市場(chǎng)重新開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)AI資本開(kāi)支增長(zhǎng)是否可能見(jiàn)頂。高盛美股策略師哈蒙德(Ryan Hammond)對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，在極端情形下，如果資本開(kāi)支和長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期回到 2022年水平，高盛的宏觀(guān)模型推算標(biāo)普500可能下跌15%-20%。

不過(guò)，他認(rèn)為，資本開(kāi)支和未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期被削減到這種程度的可能性不大，而且由于分析師長(zhǎng)期低估超大規(guī)模云廠(chǎng)商的資本開(kāi)支，判斷拐點(diǎn)時(shí)機(jī)很困難。例如，今年以來(lái)，對(duì)超大規(guī)模企業(yè)2025年資本支出的預(yù)估已增加1000億美元，目前達(dá)到3680億美元。因此，2025年第三季度和第四季度的財(cái)報(bào)季將成為關(guān)鍵考驗(yàn)。

無(wú)獨(dú)有偶，摩根大通表示，目前還沒(méi)有看到AI投資交易過(guò)熱的跡象，因?yàn)閹状箨P(guān)鍵需求仍在維持增長(zhǎng)——前四大云服務(wù)商（CSP）依然用增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)支撐資本開(kāi)支預(yù)算，且有充足的能力將資本開(kāi)支擴(kuò)張到2027年；大型私人AI實(shí)驗(yàn)室和主權(quán)基金也正在加大投入，推動(dòng)AI投資繼續(xù)增長(zhǎng)；AI應(yīng)用場(chǎng)景顯著擴(kuò)散，盡管企業(yè)類(lèi)AI還相對(duì)有限，但消費(fèi)類(lèi)AI，推理模型的采用仍處于非常早期階段，這帶來(lái)了極強(qiáng)的算力和token消耗增長(zhǎng)。此外，摩根大通認(rèn)為，中國(guó)在這方面的資本開(kāi)支增長(zhǎng)甚至還未真正啟動(dòng)，這意味著另一條需求增長(zhǎng)路徑。

摩根大通預(yù)計(jì)，AI資本開(kāi)支在2026年至少有望增長(zhǎng)約20%，并在2027年進(jìn)一步擴(kuò)張，驅(qū)動(dòng)力來(lái)自推理模型持續(xù)普及以及 2026-27 年企業(yè)級(jí)和自主型（agentic）AI 工作負(fù)載的初現(xiàn)。

AI相關(guān)的資本開(kāi)支仍將持續(xù)。來(lái)源：摩根大通

進(jìn)一步來(lái)看前四大CSP（亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌、Meta），它們的合計(jì)息稅折舊期前利潤(rùn)（EBITDA）和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在2022–2026年期間實(shí)現(xiàn)23%的復(fù)合增長(zhǎng)率，這顯示了在生成式AI時(shí)代極其強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。

之所以資本支出如此關(guān)鍵，是因?yàn)橘Y本支出在表面上是花出去的錢(qián)（成本），但市場(chǎng)更關(guān)注的是它背后代表的未來(lái)需求前景。對(duì)超大規(guī)模企業(yè)（微軟 ，亞馬遜，谷歌等）來(lái)說(shuō)，建數(shù)據(jù)中心、買(mǎi)GPU、加光模塊、電力設(shè)備，不是單純燒錢(qián)，而是為了滿(mǎn)足客戶(hù)未來(lái)對(duì)AI云算力的需求。如果資本支出放緩，市場(chǎng)會(huì)解讀為“AI 客戶(hù)需求沒(méi)那么強(qiáng)烈了”，甚至認(rèn)為AI投入的回報(bào)不如預(yù)期。結(jié)果就是——成長(zhǎng)性邏輯受挫，估值下修。

聚焦AI投資的四個(gè)階段

盡管如此，之所以投資者的擔(dān)憂(yōu)加劇，也是因?yàn)椤坝ミ_(dá)們”近期的股價(jià)停滯不前。

8月底發(fā)布財(cái)報(bào)的英偉達(dá)各項(xiàng)指標(biāo)都超出預(yù)期，但數(shù)據(jù)中心收入環(huán)比僅增5%，毛利率指引出現(xiàn)下滑信號(hào)——市場(chǎng)用“超高預(yù)期”這把尺子衡量，任何不再加速的指標(biāo)都會(huì)觸發(fā)短線(xiàn)止盈，于是盤(pán)后跌3%。2025-2027年復(fù)合增速40%以上仍是賣(mài)方一致預(yù)期，但近50倍的遠(yuǎn)期市盈率倍數(shù)PE需要業(yè)績(jī)“持續(xù)超預(yù)期”才能維系。

除了英偉達(dá)，Meta、亞馬遜、微軟等都陷入?yún)^(qū)間波動(dòng)。不過(guò)，高盛似乎并不太擔(dān)心科技巨頭，稱(chēng)其估值仍低于2000年和2021年峰值時(shí)的水平。

例如，標(biāo)普500中最大的5只股票（英偉達(dá)、微軟、蘋(píng)果、谷歌、亞馬遜）當(dāng)前平均市盈率為28倍，而2021年峰值時(shí)為 40 倍，科技泡沫時(shí)期峰值時(shí)為50倍；此外，由于當(dāng)前實(shí)際債券收益率比當(dāng)時(shí)低200多個(gè)基點(diǎn)，這些大型股票的收益率差距（高出實(shí)際債券利率的幅度）比科技泡沫時(shí)期峰值時(shí)高出 4 個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，也有部分大型股票估值較高，例如特斯拉和Palantir的市盈率分別高達(dá)151倍和200倍。整體來(lái)看，隨著投資者更趨謹(jǐn)慎，那些能從AI中獲得切實(shí)短期盈利收益的企業(yè)將更受青睞。

哈蒙德表示，應(yīng)將AI投資浪潮分為四個(gè)階段，每一階段的核心邏輯和受益公司都不同，從底層算力到應(yīng)用場(chǎng)景再到最終的生產(chǎn)力釋放，形成了清晰的投資演進(jìn)路徑。

AI投資四階段。來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)制作

具體而言，第一階段的主題是“算力驅(qū)動(dòng)”。英偉達(dá)憑借GPU的壓倒性領(lǐng)先地位，成為生成式AI爆發(fā)的最大受益者。在這一階段，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)集中在模型訓(xùn)練與推理的基礎(chǔ)設(shè)施“引擎”，因此英偉達(dá)的業(yè)績(jī)與估值表現(xiàn)呈現(xiàn)出爆炸式增長(zhǎng)。

第二階段是基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張，當(dāng)需求從模型訓(xùn)練延展至大規(guī)模商用，科技巨頭和云廠(chǎng)商必須加大資本支出，構(gòu)建支持 AI 的數(shù)據(jù)中心和算力網(wǎng)絡(luò)。受益標(biāo)的包括：半導(dǎo)體設(shè)備商、內(nèi)存與存儲(chǔ)、云廠(chǎng)商與超大規(guī)模企業(yè)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備與光模塊公司。這也恰好迎合了當(dāng)前的情況，超大規(guī)模企業(yè)的資本支出勢(shì)頭強(qiáng)勁，繼續(xù)為AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段（第二階段）相關(guān)的股票提供支撐。

第三階段則是收入賦能，隨著 AI 模型逐步嵌入各類(lèi)產(chǎn)品和服務(wù)，企業(yè)開(kāi)始通過(guò) AI 驅(qū)動(dòng)新的營(yíng)收來(lái)源，例如軟件巨頭（微軟、Adobe、Salesforce等），互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（Meta、谷歌等通過(guò)AI強(qiáng)化廣告投放與推薦引擎），垂直行業(yè)應(yīng)用（醫(yī)療、金融、制造等領(lǐng)域的SaaS公司），這一階段的核心是“AI 開(kāi)始賺錢(qián)”，投資者會(huì)關(guān)注 AI 是否真正帶來(lái)收入提升。但投資者目前對(duì)第三階段的興趣有限，因?yàn)樗麄內(nèi)栽诩m結(jié)AI對(duì)眾多企業(yè)究竟是威脅還是機(jī)遇。

第四階段是生產(chǎn)力釋放，受益范圍最廣，例如辦公與協(xié)作平臺(tái)（微軟 Office、Zoom、Slack），工業(yè)與自動(dòng)化（西門(mén)子、ABB、特斯拉自動(dòng)駕駛）等。這一階段將是“普惠效應(yīng)”，不再局限于科技股，而是擴(kuò)散至傳統(tǒng)行業(yè)。

不過(guò)，目前資本市場(chǎng)似乎仍更愿意為第一、第二階段的故事買(mǎi)單，尤其是9月歷來(lái)是一年中美股表現(xiàn)最差的月份。短期看，資本支出周期和硬件需求仍是驅(qū)動(dòng)力。中長(zhǎng)期看，AI真正能否在各行業(yè)落地并提升生產(chǎn)力，將決定其對(duì)全球股市和經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響。

微信編輯| 小羊

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